再看稳定币：去杠杆、成色与合规化

摘要

Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何、其他稳定币是否存在风险、稳定币背后的资产负债表到底怎样，本文我们将再度聚焦稳定币赛道，通过链上数据分析行业变化。

UST“崩盘”，加密资产巨震。稳定币致力于1:1锚定另一种资产的价格。5月9日，第三大美元稳定币UST及其底层资产代币Luna开始脱锚，一周内价格双双“归零”。UST并非第一个崩盘的稳定币，但它引发了三箭资本、BlockFi等机构的流动性危机，相关清算风险使加密世界陷入绵长的去杠杆模式，甚至延伸至传统金融领域，影响史无前例。5月8日至13日，UST和Luna的市值分别下跌了81%、92%，加密资产、DeFi锁仓额与稳定币市值则分别下跌了23%、26%、12%。可以用于观测加密市场杠杆率的比特币交易预估杠杆率、DAI供应量、Aave与Compound等借贷协议的未偿还贷款总额也在UST暴跌后的五六天内纷纷下跌，降幅约为12%-29%。

稳定币整体相对抗跌，法币抵押类占比上扬。5月8日至13日，稳定币市值/加密资产市值从12%提升至13%。这体现出下行周期中，伴随着用户风险偏好下降，稳定币的相对抗跌属性凸显。而在稳定币内部，伴随着UST这一算法稳定币的消逝，法币抵押类稳定币占比上行。5月8日至13日，USDT、USDC和BUSD三大法币抵押类稳定币市值占全部稳定币市值的比例分别上升了3.59%、4.17%、1.01%，UST、MIM和FRAX三大算法类稳定币则分别下降了6.98%、0.4%、0.38%，加密资产抵押类稳定币DAI下降了0.62%。

第二大稳定币USDC冲击USDT“王者”地位。我们注意到，5月9日，UST脱锚后，USDC发行量大增，而USDT发行量则骤降，由于两者与美元的锚定度接近，USDC市值大幅逼近USDT。5月8日至7月5日，USDT市值下降了21%，而USDC市值上升了15%，USDC与USDT的市值差距缩小了244亿美元，USDC追赶势头明显。

合规度成USDC制胜因素。复盘USDC的上位之路，我们发现，相较于USDT之外的其他稳定币，USDC的优势主要是：1）推出时间早，有先发优势；2）与美元锚定度高；3）交易所支持。相较于USDT，USDC的优点包括：1）发行方拥有纽约比特等多个牌照，托管行包括多家美国知名银行；2）支持实时赎回，对散户更友好、更便捷；3）月度披露底层资产数据，较USDT季度披露更高频；4）法币现金占比更高，“成色更好”。最新可比时间，USDC现金占比达24%，USDT则约为5%。尽管USDC风光上位，但也遭遇了或虚或实的指控，我们认为，尤其要注意的是，1）Circle通过百慕大分支开展的“吸储放贷”业务存在监管和运营风险；2）在当前的市场环境中，USDC从中获取用户信任的一些要素，也可能会让自己置身较大的被挤兑风险，例如，支持散户实时赎回。

展望监管，持牌经营、短期可赎、月度审计、全额储备或成稳定币标配。注意到2022年以来，“Lummis-Gillibrand”等多个稳定币专题法案内容的发布，我们认为，1）美国对稳定币的“定点”监管已经箭在弦上，中期选举后进程还将提速；2）发行稳定币的门槛将大大提高，接近于“传统”银行，其中包括全额储备、短期可赎等；3）尚无稳定币能满足美国联邦和纽约州的监管要求，但长期看来，严格的监管会进一步利好USDC和USDT等稳定币巨头。

投资建议：随着稳定币的日益合规化，建议关注：1）加密资产交易服务商：Coinbase（COIN.O，USDC发行方之一）、Square、Robinhood等；2）持币公司：如Microstrategy、Tesla。

风险提示：USDC、USDT等稳定币被挤兑、资不抵债；加密资产去杠杆。

1.引子

Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何？其他稳定币是否存在风险？稳定币背后的资产负债表到底怎样？本文我们将聚焦上述问题，聚焦稳定币赛道，通过链上数据观察行业变化：

1）Luna与UST的爆仓所引发的行业去杠杆行至何处？

2）传统稳定币USDT、USDC等能够锚定美元，本质上是通过质押方式，在区块链上发行了离岸美元，实现了点对点之间的流转，其资产负债表“成色”如何？

3）USDC作为上升势头最猛的稳定币，其优劣势何在？

4）欧美政府在稳定币监管上的举措？

1.1 稳定币UST与其底层资产代币Luna双双崩盘

美元稳定币UST崩盘。根据维基百科，稳定币（Stablecoins），作为一种加密资产，致力于1:1锚定另一种资产的价格，后者包括加密资产、法币、黄金等。其中，美元稳定币UST发行于公链Terra，自2021年上线以来，与美元的锚定较好，从未低于0.85美元，但5月9日开始脱锚，5月10日一度跌至0.8美元，尽管有所反弹，5月13日趋于稳定，5月27日以来，未再高过0.07美元，接近“归零”。

UST属“算法稳定币”，与代币Luna“左右互搏”。根据是否依靠抵押/底层资产来获取信任，稳定币常被分为算法类与抵押类两大类，后者又可细分为超额抵押与非超额抵押两类，或法币抵押类与加密资产抵押类两类。其中，UST属于算法稳定币，上线之初，并无底层资产支撑（后协议项目方购买了大量比特币），与美元的锚定靠与Terra上的另一个代币Luna“左右互博”实现。具体来说，

假设1UST＞1美元，协议允许Luna持有者将价值1美元的Luna换成1UST，则UST供应量增加，UST价格回至1美元，相应地，Luna供应量减少，价格上升；

假设1UST＜1美元，协议允许UST持有者将1UST换成价值1美元的Luna，则UST供应量减少，UST价格回升至1美元；相应地，Luna供应量增加，价格下降。

但是5月9日后，由于市场恐慌，UST持续脱锚，与此同时，更多UST被兑换为Luna，Luna不断下跌。而当Luna市值不断缩水，市场认为UST逐渐丧失支撑，UST加速脱锚，最终，两代币双双跳水。继Basis Cash等代币后，“算法稳定币模式又一次被证伪”的论点重现市场。

从传统金融角度看，Terra上的Anchor给用户20%的活期受益，同样存在“高息揽储”之嫌，而资产端收益率无法匹配，叠加大量杠杆，隐忧一直存在，遭遇熊市就更易暴露。

1.2 加密资产、DeFi锁仓额与稳定币暴跌

加密资产放量大跌，市值缩水一半。根据Coinmarketcap数据，5月9日UST开始脱锚后，5月12日，加密资产市值来到低点，为1.23万亿美元，较5月8日的1.63万亿美元下跌了24%，交易量则上升了212%（从662亿美元到2062亿美元），放量大跌。

伴随着三箭资本爆仓清算、BlockFi被收购等连锁反应传闻，6月19日，加密资产市值来到新低点，为8165亿美元，较5月8日下跌了50%。

DeFi锁仓额（TVL）下跌64%。根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，DeFi TVL来到低点，为1282亿美元，较5月8日的2198亿美元下跌了42%，6月20日，DeFi TVL下跌到795亿美元，较5月8日下降了64%。

DeFi中TVL总锁仓量的缩水一定程度上也代表了行业的去杠杆进程。DeFi通过智能合约实现了交易、借贷功能，对于持币者而言，让手中的“闲钱”能够生息，并通过质押获得流动性，从而催生了大量的杠杆。如果说早年的加密货币具有交易、流通属性，可以说，有了DeFi之后，加密市场的金融属性被彻底激活，各类协议、工具纷纷出现，助推了链上活跃度，DeFi也成为众多公链上的第一应用。

稳定币市值下跌18%。根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，稳定币市值来到低点，为1612亿美元，较5月8日的1880亿美元下跌了14%，6月20日，稳定币市值下跌到1541亿美元，较5月8日下降了18%。我们认为，此轮UST引发的去杠杆并未出现稳定币明显“涨价”，表明还是有不少资金就此离场，而非兑换为USDC、USDT暂时避险。

1.3 加密市场“去杠杆”

UST崩盘后，加密市场进入漫长的“去杠杆”状态。通常来说，杠杆指举债来扩大自己的仓位。近年来，加密市场投资者通过循环借贷、保证金交易等方式放大了杠杆。例如，用户可以超额抵押ETH，从稳定币协议MakerDAO中借出美元稳定币DAI，再用DAI购买ETH，接着将这部分ETH抵押，借出更多DAI，循环往复，其他借贷协议同理。

UST作为一种崩盘前市占率接近10%的第三大稳定币，曾被用作Anchor等协议的抵押物，供人放大杠杆，而它的下跌又使相关机构被迫出售UST，引发“死亡螺旋”，并带崩此类机构的其他债务，加密市场进入“去杠杆”模式。

根据The Block整理的数据，在UST崩盘后，

5月8日至13日，比特币交易预估杠杆率从0.29下降到0.26，降幅达12%；

5月7日至15日，DAI供应量从85.2亿美元下降到63.9亿美元，降幅达25%；

5月8日至15日，第一大借贷协议Aave用户未偿还债务总额从59亿美元下降到42.5亿美元，降幅达28%；

5月8日至15日，第二大借贷协议Compound用户未偿还债务总额从23.9亿美元下降到17亿美元，降幅达29%。

1.4 稳定币占市场比重上升

稳定币市值/加密资产市值上升5%至17%。5月8日，稳定币市值/加密资产市值为12%，5月15日仍为此值，6月20日升至17%。我们认为，这一现象说明，尽管UST崩盘也在一定幅度上带崩了加密资产整体的市值，但却并没有让用户对稳定币丧失信心，体现出用户风险偏好的下降。

1.5 算稳再被证伪，抵押类稳定币高歌猛进

稳定币内部，算稳占比下降，抵押类稳定币市占上升。根据CoinGecko，5月9日UST脱锚后，USDT、USDC和BUSD等头部法币抵押类稳定币市占比有明显上升，而MIM和Frax等头部算法稳定币市占比有明显下降。

具体来看，占比在1%以上的各稳定币在5月8日和5月13日的占比分别如下：

法币抵押类稳定币

USDT：44.34%→47.93%，+3.59%；

USDC：25.8%→29.97%，+4.17%；

BUSD：9.32%→10.33%，+1.01%。

算法稳定币

UST：9.95%→2.52%，-6.98%；

MIM：1.49%→1.09%，-0.4%；

FRAX：1.41%→1.03%，-0.38%。

加密资产抵押类稳定币

DAI：4.24%→3.62%，-0.62%。

2．变局：USDT市值缩水1/5，USDC市值逼近USDT

2.1 市值与发行量：USDC逼近USDT

市值：USDT排第一，USDC紧随其后，DAI、TUSD等稳定币规模未达百亿。本报告写作时（2022.6.21），根据Coinmarketcap，仅三大稳定币市值在百亿美元以上，依次为USDT（678亿美元）、USDC（559亿美元）和BUSD（172亿美元），它们也位列前十大加密资产，其中USDT的市值仅次于比特币和以太坊，另有两大稳定币市值在10~100亿美元之间，依次为DAI（68亿美元）和TUSD（12亿美元）。

USDT广为人知，而USDC是Centre联盟在2018年发行的美元稳定币，公司在8个公链上发行原生稳定币。Centre是由Circle和Coinbase创立的开源架构的稳定币联盟，联盟的成员可以在满足监管、合规的要求下发行USDC和帮助客户赎回法币。Grant Thornto LLP2为USDC出具月度验资报告并在USDC网站上公示，并且每年会审计USDC储备，并上交报告给SEC。截止到2022年6月30日，USDC总市值为556亿美元，是市值排名第二的稳定币。

发行量：USDT发行量最大，USDC奋起直追。根据glassnode 6月21日数据，USDT仍为发行量第一的稳定币（679亿美元），但USDC自5月9日UST开始脱锚后，发行量骤增（559亿美元），与USDT的差距不断缩小。

2.2 交易笔数：USDC最多，USDT紧随其后

交易笔数上，截至2022年6月21日的三个月内，根据Dune Analytics用户“aranimontes”统计，USDC与USDT几乎平分秋色，前者为1178万笔，占55.4%，后者为779万笔，占36.8%，DAI为93万笔，位列第三。

2.3 交易量与地址数：USDT仍是王者，一骑绝尘

交易量：USDT一骑绝尘。本报告写作时（2022.6.21），根据Coinmarketcap，USDT日内交易量遥遥领先，为562亿美元，USDC、BUSD和DAI的交易量在10~100亿美元之间，其他稳定币交易量均少于1亿美元。

地址数：

以太坊持币地址数：USDT大幅领先。当前USDT与USDC这两个排名前两名的稳定币，均在以太坊上的发行量最大。具体来说，USDT以太坊持币地址数为461万，USDC为146万（Etherscan，2022.6.23）。

地址余额分布：USDC小额地址数逼近USDT，大额地址数保持领先。根据Coin Metrics数据，5月9日，UST开始脱锚后，一个明显的趋势是，余额超过1千美元/1万美元/10万美元的USDC地址数不断增加，其中，6月21日，余额超过1千美元的USDC地址数达到16万个，逼近USDT相同水平的（21万），而余额超过1千美元/1万美元的USDT地址数则不断下降。这再次佐证了，UST脱锚后，市场对USDT的偏好向USDC转移。

3．变局何以发生？合规，合规，还是合规

3.1 头部稳定币概况

3.1.1 BUSD：Paxos Trust与币安共创，现金占比最高

BUSD是由Paxos Trust和币安一起创立的美元稳定币。

截至2022年6月24日，BUSD市值为185亿美元，是第三大稳定币。

在以太坊上铸造和销毁的BUSD由Paxos公司负责，受到纽约金融服务管理局（NYDFS）的监管。Paxos在代币智能合约中嵌入了监管函数SetLawEnforcementRole，有权冻结账户，并移除非法活动资金。

在币安链或者币安智能链上的BUSD由币安发行，不受NYDFS监管。其中在币安智能链上的金额为48.5亿美元。