FTX 作为一家盈利能力强劲的交易所，即便过度扩张、行销、救市，也不至于会出现近百亿美元的资金漏洞，钱到底输去哪了？

Blockworks 研究员 Westie、CrocSwap 创办人 Doug Colkitt 对此分析、推论，前者认为 FTX 的清算引擎是长期亏损的罪魁祸首；后者较偏向 FTX 透过 Alameda 不断把钱撒在交易所、DeFi 的流动性上，以此拉升 FTX 估值以及 Solana 专案的市值。

• Blockworks 研究员 Westie、CrocSwap 推文
• CrocSwap 创办人 Doug Colkitt 推文

钱输去哪了？

Doug 指出，在 3AC 案例中，他们设置大量槓桿并做多，但不敌市场趋势而赔钱；雷曼兄弟死于不良贷款；在安隆风暴中，他们大量投入没有实质收益的专案。

FTX 部分资产显然投入到劣质、流动性不佳的种子轮投资中，但 Doug 认为这远远不足以解释巨大的资金漏洞。

Alameda 可能一点也不强？

在 2017、2018 年时，Alameda 是市场中的巨鲸，但 Doug 猜测 Alameda 其实只是很普通的交易者，当时加密市场很小，很多人都不会接触。

而市场不会一直维持在低效状态，随着更多专业机构进场，Alameda 的利润逐渐降至零。

对此，Alameda 开始有个大胆的想法，既然做量化赚不了钱，但流动性可以拿来打造一家加密货币交易所，Alameda 会继续担任一家造市商，流动性则移至自家交易所。

Doug 也点出，为什么 Alameda 要做市交易让别家交易所老闆更有钱呢？FTX 因而催生。

FTX 增长指标＝流动性＝估值

在当时，代币的「市价」已被币安所主导，因此 Alameda 的流动性正被淘汰，不过最终 SBF 把 Alameda 带有负期望值的交易策略，摇身一变包装成 FTX 交易所。

Doug 认为这没什么大不了的，很多企业也都採用亏损引导型策略来实现成长。脱离 Alameda 掌控之外的是，他们的期望负值越来越高，每天在交易中亏损，但他们不是交易机构，停止交易即可：

他们已经没办法下车了，FTX 的估值取决于 Alameda 的流动性。而 Alameda 的流动性正在烧钱。

FTX 清算引擎是最大祸源

Westie 指出，FTX 传出坏债高达近百亿美元，而 Alameda 策略大多是中性的单边流动性挖矿、低风险的多空交易。这样的交易策略与亏损不成比例，他因此推论出是 FTX 清算引擎长期运作不当所导致。

FTX 一直以强大的清算引擎而闻名，运作极其複杂，不过在 FTX Blog 中的一段解释较容易理解：

若需执行大量清算，例如市场大幅下跌，多头仓位需要平仓，这时可能无法仰赖于 FTX 订单簿的买单来平仓。在此情况中，流动性提供者系统将启动，内化该仓位、接管抵押品，并在其它交易所进行对沖。

如下图所示，在市场出现极端情况、存在巨大价差时，流动性提供者系统 (Backstop LP) 会承接 Account A 的仓位，而所产生的对沖成本、债务则由流动性保险基金 (Insurance fund) 处理。

Westie 推论「流动性提供者系统」就是 Alameda，运作「流动性保险基金」的则是 FTX。

清算系统沦接盘侠

Westie 提到今年市场已多次崩盘，包括 GBTC 折价、DeFi 被骇等，若 LUNA、UST 的清算已让 Alameda 受伤，那么 10/25 的六亿美元的鉅额清算量肯定对他们造成重击。

先前报导，币安衍生品交易量市佔率超过五成，而 FTX 仅有 8.8%，但 Coinglass 数据显示，FTX  24 小时却清算了 6.18 亿美元，是币安清算 4,355 万美元的 14 倍之多。

Westie 认为这合理解释为何 Alameda 团队成员对破产一事完全状况外，若是交易不善或 DeFi 策略导致严重亏损，团队上下理应了解细节，

截至目前，对于 FTX 挪用大量用户资金导致破产的推测有两个方向：

1. FTX 清算引擎：如本文推测，Alameda 长期作为清算者导致 FTX 的鉅额亏损。

2. 过度运用资金 (开槓桿)：知情人士指出，Alameda 在过去几个月获得大量贷款，但市场自 Q2 崩盘后，贷方开始紧收流动性，导致 Alameda 开始挪用 FTX 用户资金。